公司是我国油田服务行业的领导者：公司是亚太地区唯一的综合性一体化油田服务公司，是我国领先的油田服务商。公司业务包括钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务等，四项业务均在国内近海油田服务领域占有大部分市场份额。

　　旺盛的能源消费增长带动油田服务市场需求：世界能源需求旺盛，国际油价不断攀升，油气开发资本支出持续增加带动了油田服务行业的发展。我国近十年的经济快速发展使得能源需求不断增长，原油对外依赖度不断提高。而我国海上石油开发尚处于中早期阶段，将来海上油气生产将成为我国油气供应的重要来源，海上油气开发活动的活跃，保证了我国海上油田服务需求持续旺盛。

　　公司业绩保持了较快的增长：公司近三年收入复合增长率23.6%，净利润复合增长率33.6%，保持了较快的增长速度。随着我国海上油气开发资本支出的不断增加，公司的钻井日费率仍会保持增长、钻井平台使用率还会保持高位，我们预计公司未来三年收入保持 28%的增速增长，净利润复合增长率40%以上。

　　不断的新增装备投入使用提升服务价格和质量：为了满足公司业务的扩张以及装备的更新换代，公司通过发行企业债和回归 A 股的方式募集资金建造新装备。新的装备不断投入使用不仅满足公司未来深水海域的油气开发的需要还可以提高公司参与国际竞争的能力。

　　盈利预测与估值：我们参照国内同属于海上油田服务领域的海油工程的估值水平对公司价值进行估值，按照海油工程07年50倍动态市盈率计算，公司合理股价在20.5元左右，合理股价区间在19.5元~21.5元之间。

　　风险提示：业务对中海油依赖过大、油价波动、海外竞争激烈将会影响到公司的业绩增长。

　　1. 中海油服(COSL)概况

　　1.1公司历史沿革

　　中海油服是中国海洋石油总公司旗下在香港上市的子公司。2001年2月，中海油总公司把自己的核心资产分离出来，在纽约和香港两地上市。在中海油上市以后，专业服务公司和基地后勤服务企业就成为了存续企业。而中海油服就是从存续的专业服务公司中脱胎而出的。

　　为了解决非核心企业的生存和发展问题，中海油总公司历经10年对下属的专业公司进行了多次重组，经过1999年的“三合一”，以及2001年的“五合一”、“七合一”。形成了业务分布不同领域的海油工程  （600583 行情,资料,评论,搜索）以及中海油服。其中中海油服的资产包括中海石油南方钻井公司、中海石油北方钻井公司、中海石油地球物理勘探公司、中国海洋石油测井公司、中海石油技术服务公司的整体资产，以及原油服公司、中海石油船舶有限公司的经营性资产和下属相关企业的股权。

　　1.2公司股本结构

　　此次公司拟发行50000万股A股，发行价格为13.48元/股，拟募集资金66亿元。发行后中国海洋石油总公司持有公司54.73%的股权，仍然是第一大股东。

　　1.3公司业务介绍

　　公司主要从事海上油田服务行业，为从事海洋石油和天然气勘探、开发及生产的公司提供产品和服务。海上油田服务行业提供的产品和服务主要包括：钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务及其他相关的产品和服务。

　　从公司2007年收入与利润构成来看，公司钻井服务的收入和营业利润都占公司各项业务的主导地位，分别占到公司总收入和营业利润的48%和57%。公司的钻井服务也是公司最具竞争力的业务，占据我国海上钻井服务市场的绝大多数市场份额。

　　1.4公司与中海油、海油工程的业务关系

　　中海油主要业务为在中国近海地区的石油天然气资源进行勘探、开发及生产。凡是涉及到物探、钻井、油田技术、船舶运输、海上油气田开发工程及陆地终端的设计与建造等服务项目将交由中海油服和海油工程来完成。

　　中海油服业务涉及石油及天然气勘探、开发与生产的各个阶段。其服务链条主要包括：地震勘探服务、工程勘察服务、地震资料处理、钻井、海上设施守护、钻井平台移位、拖航、起抛锚、人员运送、测井、定向井、固井、泥浆、修井、完井、增产和数据集成等生产管理和技术服务。

　　海油工程的主营业务是海上油气田开发工程及陆地终端的设计与建造，码头钢结构物的建造与安装，海底管道与电缆的铺设，平台导管架和组块的装船、运输、安装与调试，及海洋工程及陆上设施的检测与维修等业务。海油工程依托的重型装备主要是起重铺管船和工程驳船。

　　2. 油气需求旺盛，油田服务行业长期景气

　　2.1全球海上油田服务行业持续增长

　　三大因素驱动海上油田服务持续增长。从全球的行业整体发展形势来看，决定海上油田服务行业的三大驱动因素是：全球的GDP增长率、石油天然气的供需关系和全球及区域石油勘探开发的支出。首先，全球GDP的增长率决定了对油气资源的需求量，历史数据表明石油天然气的需求量增长率与同期的全球GDP增长率高度相关。其次，油气的供需状况的变化，将直接影响油气价格的波动。最后，油气行业的供需变化和油气价格决定了油气公司的勘探开发投资，而油气公司的勘探开发投资又最终决定了对油田服务的需求。据OPEC 的统计资料显示，全球石油勘探开发投资的规模从1999年约1，100亿美元，增长到2006年约2，200 亿美元，增长了一倍。高油价推动了对油田服务行业的全方位需求，油田服务能力供不应求。

　　海上油气开采将成为油气供应重要增长来源。过去几十年，石油工业从陆上到内陆水域再到近海不断扩张。与陆上原油生产不同的是，海洋石油生产没有经历大幅下降，这些年一直稳步发展。在陆上原油生产在近20多年基本保持在一个平台上，海洋石油已经成为世界石油生产增长的主要来源。从全球范围看，墨西哥湾和北海是海上油气勘探开发活动最频繁的市场，其他市场主要包括中国、东南亚、中东、西非、南美等地海域。

　　世界已发现石油储量有 5000 亿桶，大型海洋油田占了 41%，石油储量还可以比现在的估计增加30%，此外，一些地区的勘探程度很低，有的地区甚至还没有勘探过，因此未发现资源的潜力很大。全球海洋油田的最终可采储量接近1万亿桶，海洋石油是世界石油供应的下一个前沿，如果油价保持每桶50美元，那将会是非常可观的市场前景。

　　目前全球油田服务行业正处在七十年代以来最好的景气周期，全行业供不应求，有关数据统计，世界钻井数、钻井平台日费率都出现了较大幅度的增长，钻井平台使用率近几年都保持在95%以上。在发展战略上各大石油生产公司都有资本投资计划。围绕油田生产有关的服务和技术需求成为市场增长最快的部分。油公司更多地关注提高油田采收率和延长油田的开采寿命。96 年以来，国际油公司在油田生产阶段的投资增加了近70%。

　　全球07 年的石油勘探开发投资在06 年的基础上还将有一定增长，但增幅将放缓。在北美地区的预计投资减少的同时，东南亚、俄罗斯和非洲的勘探开发投资将有较大增长。2004－2008 年将是深海油气勘探的活跃期。到 2008 年亚太地区海洋石油产量有望从2002年的1.63 亿吨增加到2.995 亿吨。亚太地区海洋油气项目及投资增长最快的国家将是中国、俄罗斯(萨哈林岛)、印度尼西亚、印度、澳大利亚及马来西亚。

　　海上油田服务向专业化、复杂化方向发展。随着勘探程度的不断提高，以往地理条件较好地区的油气开采难度加大，常规油气田的发现也在逐渐减少，新发现油田的规模总体呈变小趋势，而新增储量越来越多地来自深水、极地等勘探程度几乎为零的开采难度更大的地区。

　　近年来，在全球获得的重大勘探发现中，有一半来自海上，特别是深水区域。据道格拉斯伍德公司和油田系统工业数据公司的资料，当水深在500—1500米时，世界油气田的平均储量规模随水深而大幅增加，深水油气田的平均产量规模明显高于浅水油气田。许多深水勘探技术领先的公司往往更乐于进行深水勘探，大型跨国石油公司成为深水勘探开发的主力军。目前，深水油气储量居世界前十位的公司是：BP、埃克森美孚、壳牌、巴西石油、道达尔、埃尼、雪佛龙、挪威国家石油、加州联合石油和BG公司。这10家公司2003—2007年的深水油气开发产量将占世界产量的73%。

　　油气开发依靠新技术取得了显著成果，这种状况在未来的不仅不会改变，而且依赖的程度还将提高。随着勘探开发行业走向更加偏远和复杂的国家及地区，科技进步将成为油公司提高核心竞争力、降低成本、在激烈的国际市场竞争中求生存、谋发展的一个关键因素。一些石油公司每年都要注入大量的资金进行新技术的研发，虽然由于销售收入大幅上升，使得投入研发的资金比例有所下降，但绝对量呈上升趋势。

　　2.2我国海上油田服务潜力巨大

　　我国油气资源需求旺盛。10年来，我国经济一直保持着高增长的势头，GDP平均年增长率达8.6%。2006年经济增长更是创下新高，GDP同比增长10.7%。经济的增长推动了对能源的需求。中国油气资源消费量的增长率远高于世界平均水平，目前中国已经成为继美国之后世界排名第二的能源消费国，2006年国内石油消费达到3.23亿吨。为满足增长的需求并降低对外依存度，中国加大能源开发利用力度，虽然中国已成为世界第五大产油国，但国内石油供给仍不能满足总体需求，2006 年我国石油总产量达到1.84亿吨，其中海上石油产量达到0.28亿吨。供需矛盾较为突出，原油进口也快速增长，目前的进口依存度已超过40%。

　　我国海洋油气勘探还处于早期阶段。我国油气资源储量丰富，按第三次石油资源评价初步结果，目前全国石油资源量为1072.7亿吨，已探明储量225.6亿吨，探明率在39%左右。其中海洋石油资源量为246亿吨，占总量的22.9%。天然气资源量为54.54万亿立方米，其中海洋为15.79万亿立方米，占29%。从有关数据可以看出，我国石油资源的平均探明率为38.9%，海洋仅为12.3%，远远低于世界平均探明率73%和美国的探明率 75%。我国天然气的平均探明率为 23%，海洋为 10.9%，而世界平均探明率在60.5%左右。因此我国油气资源的探明率(尤其是海洋)很低，整体上处于勘探的早期阶段。

　　目前海洋油气开发力量主要集中在北部的渤海地区，而占中国领海面积3/4的广阔南海地区，油气开发几乎空白，不多的几口油井都集中在离陆地和海南岛不远的区域。我国南海具有丰富的油气资源和天然气水合物资源，石油地质储量约为230亿～300亿吨，占我国油气总资源量的三分之一，其中70%蕴藏于深海区域。

　　我国深水勘探开发技术与国外先进技术存在很大差距，截至2004年底，国外深水钻探的最大水深为3095米，我国为505米，国外已开发油气田的最大水深为2192米，我国为333米，国外铺管最大水深为2202米，我国为330米。技术上的巨大差距是我国深水油气田开发面临的最大挑战，因此实现深水技术的跨越发展是关键所在。

　　目前我国已经开始加大海洋石油勘探开发的投入，政策上鼓励发展海洋油气资源勘探开发先进技术。国内三大石油公司都在研发、技术装备、人才等方面加大海洋油气开发的投资，也拉动了对油田服务的需求增长。

　　2.3中海油服是我国最具竞争优势的海上油田服务公司

　　公司是国内近海油田服务供应商领导者。中国近海的油田服务提供者，包括中海油服、中石油集团和中石化集团下属的油田服务公司、以及境外油田服务公司。境外油田服务公司，一般通过其全资子公司或与中国公司组成的合营企业在中国作业，在高端和复杂的技术服务市场占有优势。随着我国近海油田服务市场国际化程度的加大，主要跨国公司积极参与竞争，中石油集团、中石化集团也向海上油田服务市场渗透和发展，我国近海油田服务市场面临着越来越激烈的竞争。

　　中海油服是中国近海最具规模的油田服务供应商，也是亚洲地区功能最全、服务链最完整、最具综合性的海上油田服务公司。中海油服具备提供单一业务作业服务和一体化整装、总承包业务服务的能力，在中国近海钻井、油田技术、船舶和物探勘察市场上具有明显的竞争优势，特别是在钻井业务上具有较高的市场占有率。

　　公司与国际油田服务公司还存在差距。公司拥有海上油田完成的产业链，利用领先的成本、丰富的行业经验占据着国内近海油田服务行业大部分市场份额。但是公司在深水作业、技术储备、人才储备上与国外主要竞争对手还存在很大差距。

　　公司也在积极投资建造深水装备、租用母公司深水钻井船、与第三方合资/合作的方式来面对深水勘探开发的挑战。目前公司已经与挪威 Atlantis Deepwater Technology Holding AS(简称ADTH)组建一家合资企业，双方各持50%股权，在亚洲从事深水石油钻井技术的开发及商业化。并计划租用母公司投资建设的深水钻井平台。

　　3. 钻井日费率提高、装备能力不断提升推动业绩高速增长

　　3.1公司营业收入实现快速增长

　　高速增长的石油勘探开发投资给我国海上油田服务带来了巨大的发展空间。公司近几年业绩保持了较快速度增长，02-06年销售收入复合增长率达到23.6%，净利润复合增长率达到33.6%。业绩增长主要来源于钻井数量增加、钻井平台作业费增加、船舶作业量增加等。

　　未来几年公司将会通过提升装备能力、提高作业费用以及增加研发投入加大深海作业能力，公司业绩将保持快速的增长。我们预计未来三年公司业绩会保持40%的增长率。

　　钻井服务业务：钻井服务业务是公司最大的收入来源，公司操作15艘钻井平台，包括12艘自升式钻井平台和3艘半潜式钻井平台。公司钻井服务收入由钻井平台租赁收入、墨西哥模块钻机租赁收入、修井收入及其他收入构成。近海钻井活动需求旺盛影响，从2004 年以来，集团钻井平台的作业量不断上升，作业合同的衔接效率不断提高。2007年第一季度，钻井平台的日历天使用率达到了96.9%，可用天使用率已经达到 100%。而受到同期海外作业及国内市场日费率上涨的积极拉动，钻井平台平均日费率也不断提高，2007 年第一季度自升式钻井平台平均日费率达到6.84万美元/天，半潜式钻井平台平均日费率达到 15.11 万美元/天。2007 年日费率将同比增长26%，预计未来几年随着我国深海油气开发力度的加大，日费率还会有较大的上涨空间。

　　我国钻井活动需求依然会保持旺盛，钻井平台使用率仍会保持非常高的水平。随着母公司深海油气开发力度的加大，以及公司深海钻井装备投入使用，公司钻井平台日费率还会上涨。07年4套模块钻机投入使用，08年新建2套多功能钻井平台投入使用，09 年 2 条自升式钻井船的投入使用，将会成为公司钻井服务业务的收入增长点。我们预计未来三年钻井服务业务收入增长率为30%。

　　油田技术服务：受惠于中国近海勘探开发活动的持续活跃及海外市场的开拓，使得油田技术服务得到增长。公司的测井、钻井液、固井、定向井、完井业务均出现了较快的增长。公司高端设备的不断应用也使得油田技术服务业务效率得到的很大的提高。

　　我国海上油气开发活动仍将保持活跃，公司购置的固井泵、LWD、ELIS测井系统等装备不断投入使用，公司油田技术服务业务保持高速增长，我们预计未来三年油田技术服务业务收入增长率会20%以上。

　　船舶服务业务：公司船舶服务主要是向近海油气田运送物资、货物及人员、海上守护以及拖航等服务。公司船舶服务业务保持稳定增长趋势，在自有船舶工作量满负荷的情况下，通过操作外租船舶扩展市场份额，继续保持着中国近海的主导地位。船舶工作量增加以及服务价格提高使得船舶业务收入得到很大提高。

　　目前公司船舶服务业务供不应求，所有船舶已经满负荷使用，船队平均日费也提到了很多，2007 年已实现的船队平均日费达到1.25 美元/千瓦天，较去年全年平均日费增幅24%。公司新建造的18艘和两艘深水三用工作船将陆续在08年~10年投入使用，未来三年收入增长主要依靠新建船舶的投入使用以及船队日费的提高。我们预计船舶业务未来三年收入增长30%。

　　物探勘查服务：公司物探服务的主要工作包括地震资料采集、地震资料处理和勘查及地基等业务。随着近几年能源需求的持续上扬，中国海域的物探市场比较繁忙，尤其是近海三维勘探开发投资力度加大，三维采集市场需求较以往年度有了大幅增长。公司加大了勘探开发方面的投入，新的勘探装备使用工作效率大大提高，勘探业务得到较快增长。

　　06年投入使用的COSL718 和今年年初完成更新改造的滨海512 地震作业船发挥高效率作业，使得 07 年勘探业务增长约 67%，未来随着中海油等油气生产企业勘探投入增加，行业内地震资料采集的作业价格也随之上扬，我们预计未来三年公司物探勘察服务收入增长25%。

　　公司毛利率水平不断提高。由于公司油田服务装备使用率提高、钻井业务和船舶业务的日费率提高等原因公司的毛利率水平不断提高。海上油田服务需求的旺盛，公司钻井平台日租金还有较大的上涨空间，我们公司未来三年整体毛利率水平保持在30%以上。

　　公司相比较国际海上油田服务公司最大的优势在于成本优势，从公司的成本构成上来看，物料及修理费、人工成本、折旧和摊销占成本比重最大，尤其是物料及修理费。而国际油田服务公司成本中所占比重最大的是人工成本。我们预计未来公司人工成本将是成本构成中增长最快的一部分。另外，钢材等材料价格上涨也不容忽视。预计未来公司总成本依然会保持一个比较平稳的增长。

　　3.2公司装备能力不断提升

　　公司为实现“综合型油田服务商”的战略目标，不断加大技术装备的投入，通过此次IPO以及此前的15亿企业债的发行，募集资金均投入到公司技术装备上，设备完全投入生产以后，公司在钻进、油田技术服务、船舶、物探勘察等业务上实现较大的提升，能够满足未来几年公司深水以及海外业务拓展的需要。

　　海上油田服务是技术密集型行业，公司研发投入不断增加，使公司能够保持国内的竞争优势，为我国深海水域油气开发和参与国际竞争奠定了雄厚的技术基础。

　　3.3公司业绩增长依赖中海油业务发展

　　目前公司大部分业务都来自中海油或与之相关，中海油的油气开发支出将直接影响到公司的业务量。目前公司的收入大部分来自向中海油等客户提供的服务和产品销售。2004 年、2005 年和 2006 年，公司来自中海油的收入占营业收入的比重分别为66.1%、63.8%及63.2%。

　　中海油的发展战略给公司带来发展机遇。中海油发布的2007年战略展望，2007年中海油的资本性支出将达到 325 亿元，将有 5 个油田项目投产，超过 10 个油田项目在建，计划采集二维地震资料24，000公里以上，三维地震资料4，900平方公里以上。根据中海油规划“2010年能源供应总量达1亿吨油当量”，相当于2006年油气总产量的2.5倍。这为公司的发展提供了良好机遇。

　　未来几年中海油将会加大深海水域的油气开发，最近中海油发布公告称计划未来投入150亿元重金建造深水石油勘探开发装备。并计划在今年10月底或11月初进行的南海深水独立勘探计划。这些有关海上勘探、钻井、油田技术服务等业务都将会由中海油服来完成，这些计划的实施将加大公司的业务量。

　　3.4公司海外业务增长迅速

　　随着中海油海外业务的不断扩张，公司海外收入也实现了快速增长。公司海外业务比重不断增加，公司在巩固国内市场主导地位的基础上，加快了“走出去”的步伐，2006年公司海外业务呈现高速增长势头，海外营业收入总额由2004年的2.33亿元增长到2006年的11.04亿元，占销售收入的比重也由5.9%上升到16.9%。

　　公司近几年加强了中东、墨西哥湾、俄罗斯、非洲等区域市场的开拓。墨西哥湾模块钻机建造和操作服务项目的陆续投入5月份开始作业收费，巴布亚新几内亚固井作业合同将成为公司2007 年海外收入的新增长点。

　　公司不仅利用成本优势在传统的钻井、物探、船舶服务等方面取得收入的增长，固井、泥浆、勘察、测井及平台管理等各项技术型服务也取得了长足的进步，服务收入在海外运营收入中的比重由2004年的几乎为零上升到2006年的20%。

　　公司未来将渐渐不再仅仅依靠中海油海外业务扩张来取得海外收入，将会直接面对海外客户，同斯伦贝谢、贝壳休斯、哈里伯顿等海上油田服务巨头展开竞争。

　　4. 募集资金项目分析

　　公司于2007 年6 月6 日召开的年度股东大会批准了公司申请公开发行A 股股票并上市的议案。公司最终发行50000 万股A 股，发行价格13.48 元/股。发行募集资金扣除发行费用后预计为66 亿元，募集资金用于以下14个项目。 

　　目前公司各项业务装备使用率都处在较高的水平，为了满足海上油田的旺盛需求以及旧装置的更新换代，保持公司海上油田服务的竞争力，公司不断加大投入装备能力的提升。新建造装备可以满足公司向深海水域油田服务以及参与国际竞争的需要，也是公司业绩增长的重要推动力。

　　5. 盈利预测与估值分析

　　5.1盈利预测

　　我们认为公司 07、08 年、09 的业绩增长动力：1)世界以及我国海上油气开发活动活跃，公司海上油田服务需求旺盛订单饱满；2)新建造的装备不断投入使用；3)钻井平台日费率等油田服务费用的提高。

　　盈利预测假设：

　　1、 公司各项业务订单饱满，新建装备按时投入使用，预计未来三年营业收入保持快速增长

　　2、 公司成本控制良好，毛利率保持增长。

　　3、 公司营业费用、管理费用保持稳定，增长速度慢于收入增长速度。

　　4、 假设公司继续享受高新技术企业税收优惠政策。

　　5.2估值—合理价位19.5~21.5元

　　国际上与中海油服业务类似的公司的07年动态市盈率在20倍左右，但是中海油服的成长性明显高于国外公司。我们不能用国外的油田服务公司的估值水平来衡量公司在国内市场的价值。国内上市公司中海油工程与公司业务虽然不同，但是与公司所处的行业地位、所面临的发展政策、市场环境都相同。我们参考海油工程的相对估值水平07年动态市盈率50倍计算，公司合理价位为20.5元，取10%波动区间合理价位在19.5元-21.5元之间。

　　6. 风险揭示

　　公司业务过分依赖中海油：公司收入大部分来自向中海油等客户提供的服务和产品销售。2004 年、2005 年和 2006 年，来自中海油的收入占营业收入的比重分别为66.1%、63.8%及63.2%。如果由于国家政策调整、宏观经济形势变化或自身经营状况波动等原因而导致中海油对公司服务和产品的需求或付款能力降低，将可能对公司的生产经营产生不利影响。

　　油价波动的风险： 市场对油田服务的需求直接受到油气勘探开发和生产投资的影响。如果油气价格持续低迷，可能会压制油气公司的勘探开发和生产投资，从而可能会减少对油田服务的需求，并导致服务价格的降低。

　　海外市场竞争加剧风险：公司海外收入逐渐在增加，随着公司海外业务的发展必然会与国际油田服务公司展开竞争，公司在技术、人才、装备上落后于国际油田服务公司，有可能遇到海外市场拓展不顺的风险。