“蜀道难，难于上青天。”错失扩张时机，川系房企领地控股的千亿之路，难于上青天。

　　去年宣告破产的房企有400余家，其中大多为中小房企。在行业下行期间，在众多中小房企在生存的边缘徘徊的时候，领地控股反其道而行之，正忙于高周转囤地加杠杆，持有领地控股99%股份的刘氏家族野心高涨欲冲刺千亿。

　　据克而瑞2019年中国房地产销售数据，领地控股以247.3亿元位列第96位。4月10日，领地控股向港交所递交了招股书。

　　在行业下行，川系房企的生存空间受到头部房企进入川内战略布局的侵噬，领地控股“内忧外患”之时，领地控股欲IPO缓解资金压力，缩小差距弯道超车？

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　　家族持有99%股份，面临区域集中风险

　　领地控股主要专注于住宅及商业物业的开发和销售，此外，持有部分自主开发的商业物业作进一步投资及营运用途并从事酒店管理业务亦提供项目管理服务。目前领地控股业务范围包括健康产业、地产开发、商业运营、酒店管理和物业服务五大板块。

　　1999年4月，刘氏家族于四川眉山市起家，成立领地控股，2006年领地控股将总部从四川眉山市搬迁至成都市，同年，领地控股在广东佛山的项目成为领地控股布局全国扩张的标志，并在广东成立了广东领地房地产开发有限公司。2010年，将物业开发业务拓展至新疆维吾尔自治区及吉林省。2018年，领地控股将总部搬迁到位于成都高新区的地标建筑领地·环球金融中心46楼。

　　据招股书披露，成立之初，刘玉奇、刘山、刘玉辉及邓仲祥(独立第三方)各持领地控股35.71%、21.43%、21.43%及21.43%的股份。

　　上市之前，该家族合计持有领地控股99%的股份。刘策(刘玉奇的儿子)，刘玉辉、刘浩威(刘山的儿子)、王涛(刘山的妻子)，龙一勤(刘玉辉的妻子)、侯三利(刘玉奇的妻子)分别持股32.83%、32.83％、32.84％、0.17%、0.17%和0.17％。据招股书披露，刘山与刘玉奇二人于分别将全部股权赠予其子刘浩威及刘策，但目前由刘山与刘玉奇代为行使股权。    　　图片来源：招股说明书

　　经过20余年的发展，目前领地控股已形成着眼于成渝经济带及四川省、华中、京津冀地区及粤港澳大湾区的全国化布局，项目分布于全国20多个城市，包括新疆、佛山、成都、北京、长春、乐山、眉山、西昌等众多城市，目前土储主要位于()线城市。

　　截至2020年2月底，领地控股总土地储备面积为1313.4万平方米，涉及90个项目，有57个项目位于四川，其中涉及省会成都10个项目。但观察其项目版图发现，所谓的全国布局，实际上主要集中川内地区，和川外新疆，东北、京津冀三大区域，并未完成全国范围的布局，经历十余年的走出川内，并未成长成为一家真正意义上的全国性房地产公司。领地控股在招股书中也表示，目前领地控股的业务及前景高度依赖四川省房地产市场，相比业务分布更广泛的竞争对手而言，的确面临更高的地域集中风险。

　　除此之外，尽管川内起家并在川内占据一定的土储优势，但是在头部房企对川内房地产市场的侵噬下，领地控股不得不面对的现实是在川内的生存空间不断被压缩。

　　领地控股为冲刺千亿而增加土储，就在递交招股书的前一日，领地控股在天府新区仁寿土拍中以7.27亿元连拿五宗地，五宗地均位于天府大道西侧，仁寿环湖东路东侧，柴桑河湿地公园附近。合计面积约354.79亩。

　　今年3月19日在成都城北的新都招牌挂上，领地控股参与竟地，但最后被大发控股拍得。不过，就在3月18日，领地控股刚刚与大发地产达成战略合作，行事颇为低调，具体细节未对外披露。

　　领地控股拿地方式多样，招拍挂拿地，收并购，合作开发以及旧改获得土储。领地控股为满足扩张土储需求，在公开土地市场不惜高溢价拿地。据不完全统计，2018年3月，领地控股以4.9亿拿下龙泉驿区一宗地，溢价率达70.91%。2018年5月，领地控股以11.7亿元拍下攀枝花市2016-H23号地块，溢价率达178.57%。

　　据招股书，截至2020年2月29日，领地控股总土地储备为1331.45万平方米，包括应占的未售可销售建筑面积以及已售但未付建筑面积41.24万平方米、应占的开发中物业总规划 建筑面积734.43万平方米及应占的持作未来开发物业估计总建筑面积555.78万平方米。

　　尽管领地控股为冲击千亿加速拿地，但由于房企自身体量较小，克而瑞2019上半年新增土地价值及货值TOP100强排行榜中，并无领地控股。

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　　毛利率不稳定，短期债务承压

　　截至2017年12月31日底、2018年12月31日及2019年12月31日底，领地控股的营收分别为53.39亿元，45.14亿元和75.68亿元。截至2017年12月31日底、2018年12月31日及2019年12月31日底，领地控股利润净额分别为人民币6.49亿元、人民币5.18亿元及人民币6.72亿元。领地控股近三年的净利率分别为12.2%、11.5%及8.9%。

　　净利润下滑的原因之一，领地控股的各项费用大幅攀升。据招股书，领地控股2019年的行政开支为5.32亿元，较去年同期3.50亿元，增幅达52%。2019年的销售成本为54.56亿元，较去年同期的29.04亿元，增幅达87.88%。2019年的权益销售额为247.3亿元，较去年同期的235亿元，增速仅为5.23%，开支扩大和企业规模增速不匹配。    　　图片来源：招股说明书

　　领地控股的毛利率不稳定，也对净利率产生了一定影响。领地控股近三年的毛利率为截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度，领地控股毛利率分别为20.1%、35.7%及27.8%。

　　招股书对2019年毛利率下滑做出了解释，主要是由于该年度交付的物业毛利率相对较低。具体而言，由于2019年所确认建筑面积最大部分的西昌领地兰台府项目是由于高成本土地收购，却低价格卖出导致毛利率过低，该项目2019年录得毛利率仅为17.9%，毛利率易受到当年项目的影响。

　　据招股书，截至2019年12月31日底，领地控股现金及银行结余为31.78亿元，除去受限制现金和已抵押贷款，截止2019年12月31日底，领地控股现金及现金等价物仅为13.82亿元。    　　图片来源：招股说明书

　　截止2019年底，领地控股总借款为117.55亿元，其中一年内到期有息负债为57.63亿元，现金结余不足以覆盖短期借款，短期债务承压。    　　图片来源：招股说明书

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　　净负债率140%，千亿之路漫长

　　除此之外，招股书中比较显眼的是，领地控股近三年的资产净负债率迅速走高，2017年净资产负债仅为60%，2018年飙升至110%，2019年底达到140%。在行业下行期间，龙头房企普遍降杠杆控风险的时候，万科资产净负债率33.9%，碧桂园资产净负债率为46.3%，领地控股的资产净负债率远高于龙头房企。作为一家中小型房企抵御风险的能力弱，净资产负债率位于行业高位，一旦引发多米诺骨牌效应，领地控股将面临巨大风险。

　　尽管如此刘氏家族仍对领地控股的规模极具野心，想要玩得转高周转，资金链必须有保证。据招股书，领地控股经营活动的现金流连续三年为负。据招股书，截止2017年、2018年及2019年底，领地控股经营现金流量分别为-1.87亿元、-42.88亿元、-31.12亿元。    　　图片来源：招股说明书

　　基于领地控股近三年的现金流情况，项目开发资金对融资的依赖性较高，领地控股的融资成本却逐年增加。据招股书披露，2017年，2018年及2019年领地控股未偿还银行及其他借款的加权平均实际利率分别为6.4%、8.8%及9.9%。

　　领地控股的部分项目的资金通过信托融资筹得，领地控股的合作伙伴有四川信托，中诚信托，五矿国际信托等。信托融资成本高，并需要抵押公司或土地股权，导致领地控股整体融资成本居高不下。据公开资料，2018年10月为筹集广东惠州地王项目的资金，领地控股向中诚信托抵押了54.42%的土地股权，并质押了项目公司100%股权，融资的成本达到13-18%。2018年8月，领地控股为筹集开发领地乐山澜山项目的资金，向四川信托质押了项目公司33%的股权，融资成本为8.1-8.9%。

　　随着信托融资收紧，融资成本居高不下，回款受到当年项目情况影响大，现金流不充足，毛利率不稳定，领地欲逆周期发展难上加难。

　　去年四月的品牌发布会上，领地控股宣布“三大布局”战略举措，全力以赴完成重点省份70余个核心城市进驻，力保100个以上优质项目覆盖的阶段性战略目标，最终在2020-2021年实现千亿战略。

　　据克而瑞地产研究院数据，领地控股2018年的权益销售额为235亿元，排名第92位。2019年的权益销售额为247.3亿元，排名倒退4名，位于第96位，同比增速仅为5.23%，若想2020年实现千亿目标，同比增速需达到304.37%，领地控股设定的“两年千亿”目标，成为领地控股不可能完成的任务。

　　逆周期加杠杆的领地控股净负债率连年攀升，融资成本高居高不下，欲加速扩张对资金链有一定的考验，近三年的营收及毛利率具有不稳定性，家族企业权力集中，且战略布局仍主要集中川内地区等因素可能会影响领地控股IPO进程，此次能否成功IPO，还有待时间检验。若成功IPO，必将助力于其扩张，但千亿之路对领地控股来说还是遥远的。