著名的微笑曲线向市场展示了产品的利润大都分配给了设计和销售端，生产环节往往利润水平较低，因此许多“大牌”都通过代工的方式将附加值较低的加工端剥离以控制成本。不过，也正因如此，近年来涌现出不少优质代工企业。

　　近日，为斐乐、优衣库等国内外中高端品牌提供代工业务的浙江盛泰服装集团股份有限公司(下称盛泰服装)递交了招股书，拟向A股发起冲击。

　　资料显示盛泰服装主要从事纺织面料及成衣的生产与销售，主要服务于国内外中高端品牌，客户包括斐乐、优衣库、拉夫劳伦、雅戈尔等。该公司产能广泛分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚等地。

　　盛泰服装的控股股东为宁波盛泰，本次发行前持有该公司16851.70万股，占公司总股本的33.70%。其实际控制人为徐磊，后者通过宁波盛泰、香港盛泰及其一致行动人合计控制拟上市公司48.15%的股权。

　　此次IPO，盛泰服装拟募集资金7.12亿元，其中5.12亿元投向面料技术改造、生产线技术改造、盛泰集团智能制造系统建设和河南织造及成衣生产中心建设项目，另外2亿元用于补充流动资金。

　　《投资时报》研究员查阅招股书注意到，盛泰服装在盈利能力和客户拓展上的表现都可圈可点，但是高额的应收账款或让该公司不惜通过“转贷”获取资金。同时盛泰服装大量的关联交易也引发广泛关注。

　　应收账款存货占比高

　　2017年—2019年(下称报告期)，盛泰服装分别实现营收46.20亿元、52.90亿元、55.70亿元，归母净利润分别为1.22亿元、2.35亿元、2.69亿元，各年营收利润均有所增长，但增速已有向下趋势。同时，盛泰服装毛利率保持稳中微增，分别为18.52%、19.13%和19.91%，净利率也从2.64%上升到4.83%。

　　与业绩一同增长的还有应收账款和存货。报告期各期末，该公司应收账款净额分别为5.95亿元、7.05亿元、7.07亿，元占流动资产的比重分别为27.31%、33.21%和31.33%，占比较大。

　　招股书中解释称，这与其采用赊销方式进行销售的经营模式相关。该公司应收账款为应收客户货款，客户主要包括拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、玛莎百货等全球知名品牌，应收账款回款情况较好。

　　同样占流动资产比重较高的还有存货。报告期各期末，该公司存货账面价值分别为9.74亿元、10.25亿元、9.57亿元，占流动资产的比重为44.67%、48.28%、42.37%。对此招股书提到，其主要实行以销定产的生产模式，因生产周期较长，为保证及时供货，客户通常会提前1—2个季度左右下单，因此期末存货主要为基于新订单所带来的原材料储备、未完工订单所对应的在产品以及生产完成准备交付的库存商品。报告期内三者账面价值合计占存货的比例分别为91.98%、90.23%和88.49%。

　　受应收账款及存货数额较大影响，报告期内该公司财务费用逐年增加，现金流压力加大。

　　作为非上市企业，盛泰服装以债务融资为主，报告期各期，该公司仅短期借款额就分别达到22.11亿元、22.68亿元及22.62亿元。受此影响，其财务费用较高，报告期内该公司财务费用分别为8975.08万元、1.11亿元和1.30亿元，占营业收入的比例分别为1.94%、2.09%和2.33%，呈明显上升趋势。

　　此外，《投资时报》研究员注意到，报告期内盛泰服装还曾通过转贷筹集资金。

　　2017年至2018年1—3月其转贷金额合计20亿元。其中盛泰服装通过关联供应商喀什雅戈尔转贷金额合计15.85亿元，子公司盛泰针织通过关联方喀什雅戈尔转贷金额合计4.15亿元。而上述转贷行为并不符合公司与银行签订的贷款合同的相关约定及《贷款通则》《流动资金贷款管理暂行办法》的相关规定。

　　海外生产基地现新问题

　　作为一家跨国公司，目前盛泰服装分别拥有位于越南、柬埔寨、斯里兰卡、埃塞俄比亚、菲律宾等地全资子公司32家，总计设立有16家境外工厂。截至2019年12月31日，盛泰服装海外员工总数为23285人，其中生产工人占比为79.68%。

　　盛泰服装所从事的行业为劳动密集型产业，生产经营过程中人力成本较高。报告期内，该公司职工薪酬总额分别为9.92亿元、11.32亿元、12.19亿元，占当期营业成本的比例分别为26.36%、26.45%和27.33%，占比较高。因此降低劳动力成本或成为企业向海外转移的主要原因之一。

　　此外，规避贸易壁垒或是盛泰服装在海外投资设厂的又一原因。目前，盛泰服装产品的销售市场主要包括中国、美国、日本及欧洲多国。报告期内，盛泰服装对美国市场销售占比分别为30.38%、23.28%、20.63%，对日本市场的销售占比稳定在14%左右。而近年来，部分国家和地区关税政策频繁出台，为应对这一变化，盛泰服装加紧在全球化布局中设厂以绕开贸易壁垒。

　　不过问题仍然存在。海外的生产基地虽然有贴近消费市场等好处，但由于国情民俗差异较大，海外企业管理者常常面临一些新问题。如该公司在招股书中就提及，2018年盛泰服装梭织成衣毛利率下降近2个百分点，主要是由于梭织成衣整体海外需求有所下降，同时部分海外工厂存在罢工等因素导致。可以看出罢工对企业经营业绩影响较大。

　　针对前述相关情况，《投资时报》研究员曾电邮沟通提纲至该公司，但截至发稿并未收到回复。

　　盛泰服装营业收入按销售区域分布情况    资料来源：盛泰服装招股书

　　股东、客户、供应商三位一体

　　招股书显示，盛泰服装的前五大股东分别为宁波盛泰、伊藤忠亚洲、雅戈尔服装、盛新投资、盛泰投资，分别持股33.70%、25.00%、19.85%、6.89%、6.19%，前五大股东共计持股超90%。其中盛新投资和盛泰投资是盛泰服装的员工持股平台。伊藤忠亚洲和雅戈尔服装既是盛泰服装第二、第三大股东也是盛态集团的重要供应商和客户。

　　2017年—2019年盛泰服装向伊藤忠商事及其关联方(包括优衣库)的销售金额分别为8.50亿元、9.59亿元、7.41亿元，占当年营业收入的比例分别为18.41%、18.13%、13.31%。同期，该公司向雅戈尔采购额为1.99亿元、2.01亿元、2.14亿元，占同期营业成本的5.28%、4.88%、4.80%。此外，雅戈尔集团还是盛泰服装2017年的第五大客户，销售金额为1.76亿元，占营收的3.81%，雅戈尔将股东、供应商、客户三重身份集于一身。

　　同时与盛泰服装存在多重关联交易的还有越南盛泰纺织。越南盛泰纺织原名为联盛纺织，原是盛泰服装的参股公司。2018年10月，盛泰服装完成收购原参股公司联盛纺织50%的股权，联盛纺织更名为越南盛泰纺织。2020年3月，盛泰服装子公司新马针织收购伊藤忠亚洲所持有的4.44%的股权，越南盛泰纺织成为盛泰服装100%控股的子公司。

　　2017及2018年，盛泰服装第一大采购商均为联盛纺织，采购金额分别为2.27亿元2.40亿元，占营业成本比重分别为5.61%、6.04%。同期联盛纺织还是盛泰服装的最大外协加工厂商，负责面料全套加工。

　　此外，盛泰服装与联盛纺织的关联交易还涉及资金拆借。2016—2018年10月，盛泰服装对联盛纺织(越南盛泰纺织)共进行了40多次的资金拆借，金额从200万元左右到1200万元左右不等。