原实控人因年事已高移交控制权，新任实控人竟也是第一大客户的实控人，这样的企业能否顺利叩开资本市场的大门？

　　8月26日，浙江新柴股份有限公司(以下简称“新柴股份”)的创业板IPO审核进入问询阶段。资料显示，新柴股份主营业务为非道路用柴油发动机及相关零部件的研发、生产与销售，主要产品为柴油发动机。

　　时代商学院查阅相关资料发现，2017年12月，新柴股份的实际控制人由朱先伟变更为仇建平，而仇建平实际控制的另一家企业――()(603298.SH)一直与新柴股份发生关联交易，近3年均是新柴股份的第一大客户，关联交易占比不断提升，2019年关联销售金额占比达37.47%。

　　此外，近年来，工程机械用、农业机械用多缸柴油机行业整体业绩增速放缓，给新柴股份的经营业绩带来不利冲击。若没有关联方杭叉集团3成左右的毛利贡献，新柴股份的盈利水平恐将进一步下滑。

　　针对上述相关情况，11月18日，时代商学院向新柴股份发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。

　　一、实控人发生变更，关联方为第一大客户

　　新柴股份成立于2007年6月，设立时，由浙江力程企业管理咨询有限公司(以下简称“浙江力程”)、陈莉莉、王阿品、梁仲庆、张春、周春晓、戴海涛、陈云亭和丁少鹏共同发起设立，注册资本为1亿元。

　　事实上，新柴股份设立时存在股权代持的情形。王阿品、陈莉莉等8名自然人股东并非真实出资人，出资资金均来源于浙江力程。因当时有效的公司法规定，设立股份有限公司，应当有2人以上200人以下为发起人，故部分股份由王阿品、陈莉莉等8名员工替浙江力程代持。

　　此外，成立之初，新柴股份的人员、业务及部分资产均从浙江新柴动力有限公司(以下简称“新柴动力”)转让而来。彼时，新柴股份、新柴动力均受浙江力程控制。

　　2007年，新柴动力启动了境内上市的准备事宜，经新柴动力当时的控股股东浙江力程及管理层论证后认为，新柴动力历史沿革及股权关系较为复杂，浙江力程决定新设公司作为经营主体，并将新柴动力的资产、业务和人员进行转移，计划未来以新设公司为上市主体，寻求境内上市，这也就成立了如今的新柴股份。

　　可就在新柴股份准备IPO之际，该公司的实控人却发生了重大变更。2017年12月，浙江力程将所持全部股份转让给仇建平，新柴股份的实际控制人由朱先伟变更为仇建平。

　　新柴股份解释称，原实控人因年事已高移交实控权。蹊跷的是，从2007年起，浙江力程就开始筹备子公司上市，如今却将成果拱手相让。而今朱先伟虽有70岁，但他并非退隐而居，目前仍为新柴股份的第三大股东，持股比例为23.44%。

　　截至招股书签署日，新柴股份的实控人为仇建平，他通过直接与间接方式合计持有新柴股份55.85%的股份。此外，近年来，仇建平实际控制的杭叉集团一直与新柴股份发生关联交易，2019年关联销售金额占比达37.47%，为新柴股份的第一大客户。

　　二、毛利率逐年下滑，三成利润依赖关联方

　　叉车用柴油发动机是新柴股份销量最大的产品，该产品下游主要应用于工程机械、农业机械以及发电机组等领域。受产能过剩和经济周期的影响，2018年和2019年，工程机械用多缸柴油机、农业机械用多缸柴油机行业的销售增长率陷入低迷。

　　数据显示，2017―2019年，工程机械用多缸柴油机全行业的销量增长率分别为61.84%、11.82%和3.57%，农业机械用多缸柴油机全行业的销量增长率分别为-4.04%、-2.38%和1.87%。报告期内，新柴股份的主营业务毛利率不断下滑。

　　招股书显示，2017―2020年上半年，新柴股份主营业务综合毛利率分别为15.11%、14.36%、13.02%和12.57%，2019年毛利率较2017年下滑了2.09个百分点，2020年上半年依旧延续下滑趋势。

　　招股书中，新柴股份表示，2019年公司主营业务毛利率下滑，主要因为2018年4E车间及2019年铸造车间相继投产运营，相应厂房及设备折旧费、生产人员职工薪酬、燃料动力费等显著增加且产能尚未完全释放；2020年上半年，公司为维护()、中国龙工、()等叉车用产品主要客户业务合作关系，进行适当降价，使得主营业务毛利率有所下降。

　　时代商学院认为，近年来，工程机械用、农业机械用多缸柴油机行业供求发展不平衡，行业整体业绩增速放缓，给新柴股份的经营业绩带来不利冲击。若没有与关联方杭叉集团的大额销售，新柴股份的毛利率水平恐将进一步下滑。

　　招股书显示，2017―2020年上半年，新柴股份来自杭叉集团的销售金额分别为48886.81万元、54310.87万元、60314.8万元和42288.86万元，占当期营业收入的比例分别为29.42%、30.97%、31.95%和37.47%。近年来，杭叉集团一直是新柴股份的第一大客户，且销售占比不断提升。

　　同时，2017―2020年上半年，杭叉集团贡献的毛利率占新柴股份主营业务毛利的比例分别为17.6%、19.18%、24.58%和30%。可见，杭叉集团是新柴股份营业收入和盈利来源的主力军。

　　三、分红远超3年净利润，偿债能力不及同行

　　目前，下游工程机械行业节能减排的发展趋势对非道路用柴油机的节能减排提出了新要求，同时，国家对新能源的政策支持也使得非道路移动机械(主要为叉车)受到一定冲击。

　　此次IPO，新柴股份拟募资4.84亿元投资于“年产30万套绿色智慧发动机关键零部件建设项目二期”、“高效节能环保非道路国IV柴油机生产线技改项目”和“新柴股份研发中心升级改造项目”。然而，在公司加大技术改进与升级时，新柴股份却进行大额现金分红。

　　2017―2019年，新柴股份共实施3次现金分红，合计金额为3.67亿元，与此次IPO募资金额接近。另外，2017―2019年，新柴股份的净利润合计为2.02亿元，也就是说，新柴股份的现金分红金额远超近三年的净利润之和，分红金额较大。

　　然而，与大额分红不相匹配的是，近三年，新柴股份的经营性现金流量逐年减少，资产负债率较高而流动比率、速动比率不及同行。

　　招股书显示，2017―2020年上半年，新柴股份应收账款账面价值占资产总额的比例分别为6.86%、8.51%、10.79%和13.43%，存货账面价值占资产总额的比例分别为11.43%、13.6%、14.71%和9.07%，两者占比均呈上升趋势。

　　由于存货与经营性应收账款占用较多资金，报告期内，新柴股份经营活动产生的现金流量净额分别为18156.78万元、14091.11万元、5847.02万元和2614.74万元，逐年减少。并且，与同行相比，新柴股份的偿债能力较弱。

　　如图表所示，2017―2020年上半年，新柴股份的流动比率与速动比率均低于可比公司均值，资产负债率却高于可比公司均值，财务结构仍有待优化。