过往三年，在高岭土供过于求、产品价格保持平稳的大背景下，公司的净利率超过34%，但这一状况难以持续。

　　本刊特约作者 启迪／文

　　高岭土是生产瓷器的重要原料，龙高股份的主要产品有高岭土原矿、高岭土精矿、综合利用产品三大类。其中，高岭土精矿是高岭土原矿加工而成，根据粒度不同分为325目高岭土精矿、325目机碓高岭土和超级龙岩高岭土等，是中、高档日用陶瓷和工艺美术瓷的优质原材料。

　　目前，龙高股份正在上交所申请上市。

　　主业增长瓶颈难突破

　　自2003年成立以来，龙高股份一直专注于高岭土的采选、加工和销售，以及相关技术研发业务。公司通过技术研发不断开拓新产品，提升高岭土矿产品的附加值，于2005年开发了60级、70级超级龙岩高岭土，实现规模化生产，主要应用在高强度日用瓷、工艺瓷、超白瓷和骨质瓷。

　　截至本招股书申报稿签署之日，公司的控股股东为龙岩投资集团，实际控制人为龙岩市国资委。

　　2019年，龙高股份的收入合计为2.35亿元，其中原矿收入为1.28亿元，占比为54.41%；精矿收入为3954万元，占比为16.81%；综合利用收入为6768万元，占比为28.78%。由此可见，原矿是公司第一大收入来源。

　　龙高股份目前主要生产和销售均在龙岩地区，公司2017-2019年龙岩地区客户占比分别为46.67%、50.07%及52.30%，龙岩地区供应商占比分别为86.23%、56.35%及54.10%，公司的经营区域较为集中。

　　2017-2019年，公司营收分别为2.25亿元、2.26亿元、2.37亿元，净利润分别为5926万元、7143万元、8243万元，收入陷入停滞，净利润增长缓慢。

　　从整个行业来看，2017-2019年，中国高岭土总需求量623万吨、638万吨、651万吨，前两大需求为陶瓷和造纸，其中陶瓷的消费量占比最高，分别为360万吨、365万吨、369万吨；第二大消费领域为造纸，分别为110万吨、80万吨、776万吨；第三大消费领域为涂料，分别为50万吨、55万吨、60.5万吨。

　　从需求来看，中国高岭土行业已经陷于停滞。

　　从整体来看，过往三年，中国高岭土总需求量保持平稳，第一大领域陶瓷的消费量也并没有出现什么变化。据研究机构Grand View Research的数据，到2025年，全球陶瓷市场规模将可达到4077亿美元，年均复合增长8.6%，按照目前的趋势来看，未来中国高岭土总需求量只会小幅增长。

　　从供应的角度来看，2019年，龙高股份总储量3200万吨，总产量50万吨。2019年，高岭土行业总供给量(产量) 640万吨，高岭土总需求量651万吨。从行业需求来看，虽然公司目前储量很高，但是行业的需求是有限的。在行业需求量平稳的阶段，公司想获得快速增长是非常难的，公司短期内很难突破高岭土收入的瓶颈。

　　高岭土价格下降风险

　　目前，全球高岭土探明储量大约320亿吨，主要分布在美国、英国、中国、巴西、前独联体等国家和地区，其中美国以82亿吨的储量位居首位。美国的高岭土矿主要来自佐治亚州的一条800公里长的高品质高岭土矿带，其储量高达79亿吨，佐治亚州也是美国最主要的高岭土生产区。根据最新的中国矿产资源报告，中国高岭土资源储量接近35亿吨。

　　国内高岭土主要应用于陶瓷、造纸和涂料三大领域，进口高岭土主要为用于造纸、高端化工涂料添加的涂料级高岭土和少量陶瓷高岭土。

　　2017-2019年，陶瓷用高岭土进口比例分别为16%、18%以及20%，进口比例较低，进口的高岭土主要用于日用陶瓷，建筑卫生陶瓷基本处于自给状态。

　　造纸用高岭土进口比例分别为78%、82%以及85%，进口比例较高，造纸对高岭土产品的纯度、白度、黏浓度和细度有较高的要求，国内符合要求的高岭土矿区较少，因此，国内造纸用高岭土主要依赖于进口。

　　涂料用高岭土进口比例均为10%，进口比例较低，涂料用高岭土的主要原材料为煤矸石，煤矸石是煤炭成煤过程中与煤层相伴而生，在中国山西、内蒙古等地分布广泛、储量大，因此涂料用高岭土仅有少量高端涂料所需高岭土从国外进口。

　　中国的高岭土供应基本可以自给自足，进口比例很低。所以，国内高岭土价格的变化更多来自于国内的供需变化。

　　陶瓷、造纸、涂料三大高岭土消费中，陶瓷的应用占比最高。陶瓷产品的三大基础原料为塑性原料、瘠性原料和熔剂原料，其中塑性原料主要是黏土类矿物原料，以高岭土为主。

　　龙高股份拥有的龙岩东宫下矿区是中国特大型优质高岭土矿，矿山的原矿探明储量高达4976万吨，截至2019年12月31日，东宫下高岭土矿保有资源储量3159万吨。

　　2017-2019年，龙高股份的原矿产品平均销售价格分别为336元/吨、330元/吨、321元/吨，精矿产品价格分别为1612元/吨、1673元/吨、1711元/吨；综合利用产品的销售价格为131元/吨、124元/吨、101元/吨。

　　从过往三年来看，龙高股份的主要产品平均销售价格并没有出现太大的下降，但从行业层面来看，2017-2019年，中国高岭土行业总供给量分别为691万吨、665万吨、640万吨，总需求量623万吨、638万吨、651万吨。这三年，高岭土行业总供给量合计为1996万吨，总需求量合计为1912万吨，总体处于紧平衡状态。

　　中国高岭土资源储量接近35亿吨，位居世界前列。在需求无法快速增长的情况下，充足的供应将让产品价格有下降的风险。

　　低产能利用率下的扩产

　　根据中国非金属矿工业协会粘土矿物专委会的测算，2017-2019年，龙高股份在国内陶瓷行业应用市场的市场占有率分别为10.22%、11.69%和12.03%，近三年市场占有率稳步提升。虽然公司在陶瓷市场占有一定比例，但不可忽视的是，在整个行业供略大于求的大背景下，龙高股份的净利率却在不断提升，2017-2019年的净利率分别为26.36%、31.66%、34.72%。在收入停滞的这三年中，龙高股份的净利率不断提升，2019年已经高达34.72%。在供应充足、需求难以大幅提升的背景下，公司的高净利率难持续。

　　此外，龙高股份此次公开募资的必要性也值得怀疑。公司本次拟募资总额为3.82亿元，主要投资于三个方向：第一，投资采场及综合利用项目总计为1.97亿元，其中投资于北采场12-22线东部露采扩帮工程项目8316万元、东宫下高岭土矿区18-26线西矿段露天矿扩建工程项目8079万元、综合利用产品(瓷石、高硅石)加工项目3260万元；第二，投资年产9万吨配方瓷泥项目1.7亿元；第三，选矿厂喂料、瓷选、压滤脱水及包装技术改造项目1490万元。

　　值得注意的是，龙高股份的高岭土矿区分为南、北两个采场，北采场的矿产资源较为优异，目前公司主要开采区域集中在南采场。为提高采场利用效率，公司实施采场及综合利用项目，将主要“开采南采场60万吨”的方式转变为“南采场30万吨北采场30万吨”的均衡综合开发利用方式。

　　对于此项目的募资，公司称，“通过北采场东扩、南采场南扩，开发储备高岭土资源，从而保证公司产品供应规模，增加公司盈利水平，满足发展战略的需要。该募投项目实施达产后，预计所得税后财务内部收益率为29.13%，所得税后投资回收期为4.77年(含建设期)。”

　　值得注意的是，公司开采方向的转变是为提高公司的盈利能力，但2019年，公司的净利率为34.72%，已经是所有报告期中最高的一年了。

　　更令人不解的是，龙高股份花费8316万元“从南采场60万吨变更为南采场30万吨北采场30万吨”，这8316万元的投资已经超过了2019年公司全年的净利润，这项募投项目本身是否有必要呢？

　　不仅如此，龙高股份计划投资东宫下高岭土矿区18-26线西矿段露天矿扩建工程项目8079万元、综合利用产品(瓷石、高硅石)加工项目3260万元，两者合计为1.13亿元。投资后，公司产能将会进一步增加。但值得注意的是，2017-2019年，公司产能均为60万吨，产量分别为45.68万吨、50.84万吨、48.26万吨，产能利用率分别为76.13%、84.73%、80.43%。

　　过往三年，龙高股份的产能还有近25%的提升空间，在目前产能空间并未完全饱和以及供过于求的高岭土行业中，龙高股份花费超过1.13亿元扩建是否真的有必要呢？