必易微(688045.SH)是一家主营电源管理芯片的设计公司，公司主要采取Fabless模式，将晶圆生产和封装测试委托给供应商来完成，其产品主要应用于LED照明、通用电源和加点及IoT等领域。

　　过去四年，必易微营收分别为2.57亿元、3.48亿元、4.29亿元及8.87亿元，净利润分别为2097万元、2160万元、3832万元及2.37亿元。公司前三年营收成长并不明显，但2021年IPO前业绩出现井喷式增长。必易微2021年4月提交了科创板的上市申请，2022年5月26日上市。

　　在行业市盈率为41.66倍的情况下，必易微以16.24倍市盈率的低估值发行，即便如此，公司也在上市的第三个交易日跌破55.15元的发行价，最低探至54.68元/股，目前维持在70元附近，市值大约在50亿元上下。

　　新冠疫情前，必易微净利润维持在2000万元上下，公司业绩真正爆发是从2020年下半年开始，受益消费电子的繁荣及海外供应链的破坏，公司2021年净利润突破2亿元大关。不过，在一季报可比公司营收增速大幅放缓情况下，公司招股书刻画的高增长面临较大的考验。另外，公司营收中经销商销售占比较高，远超行业平均水平，其中部分经销商客户资质平平，多个经销商缴纳社保的人数为零，公司此前所呈现的高增长存疑；种种迹象表明，公司存在业绩大幅变脸的可能，一旦如此，当前50亿元的市值也面临大幅下跌的风险。

　　周期性顶点IPO？

　　电源管理芯片并非高速增长的行业，其主要应用领域是消费电子、工业控制、通讯及计算机、汽车电子等领域，必易微产品主要面向消费电子和工业控制。

　　据国盛证券2021年7月的研报，2018年至2024年，电源管理芯片的消费电子领域市场规模从97亿美元增加到103亿美元，年复合增长率为1.21%；工业控制领域将由35.6亿美元上升至46.2亿美元，年复合增长率为5.35%。

　　从竞争格局看，外资依然占据了较大的市场份额，国内部分芯片厂商已取得技术进步，部分产品的性能可达到国际标准，但整体与国际巨头有一定的差距。

　　但此次国内芯片厂商的业绩爆发，与新冠疫情爆发有一定关系，居家办公等因素导致消费电子的繁荣，从而增加了电源芯片的需求。此外，国外芯片产业链受疫情冲击供给受限，从而推动了相关产业向中国相关芯片公司转移。

　　必易微把晶丰明源、芯朋微及明微电子列为可比上市公司，从可比公司各季度报表看，自2020年三季度开始，可比公司营收开始表现出较快的增长，但这种增长的态势在2022年一季报已经出现了大幅放缓。

　　在消费电子领域，必易微的国内主要竞争对手为晶丰明源。2022年一季度，晶丰明源营收和净利润分别为3.02亿元、-1148万元，营收增速为-25.93%，利润已经出现亏损。芯朋微是必易微在工业控制领域的国内竞争对手，该公司2022年一季度的营收和净利润分别为1.85亿元、3363万元，同比分别增长29.79%、13.75%，较2021年的业绩增速已经大幅放缓。明微电子也存在类似的现象。

　　必易微的高成长也遵循了这样的逻辑。据回复函(第一轮)，在回复2020年7月与9月的重大估值差异时，公司列举了收入增速变化：2020年，公司主营收入为4.29亿元，同比增长23.33%，其中2020年下半年实现营收2.45亿元，同比增长39.59%。2020年三季度、四季度，公司营收分别为1.1亿元、1.35亿元，同比分别增长33.6%和44.92%。从2020下半年以来的营收增速看，必易微与同行基本同步。

　　2022年一季度，必易微的营收和净利润分别为1.68亿元、2917万元，同比分别增长13.15%、30.34%。公司预计，2022年上半年，公司实现营收约3.8亿元至5亿元，同比变动约0.44%至32.16%；预计实现归属母公司净利润为6850万元至9700万元，同比变动约-26.58%至3.96%。公司二季度营收和净利润均存在负增长的可能。

　　报告期内，必易微通用光源照明产品(包含成品芯片和中测后晶圆)销售收入分别为1.56亿元、1.9亿元及3.19亿元，在主营业务收入中占重要比例。

　　必易微声称，该业务市场化程度高、竞争激烈，主要参与者为晶丰明源、明微电子和士兰微。不过，其中有的公司要么出现亏损，要么营收增速出现放缓。

　　必易微新开发产品电机驱动控制系公司拓展的新产品线，尚处于产品验证、导入阶段，2020年和2021年分别实现营收2.14万元和95.18万元，收入规模尚小。

　　另外，从在手订单看，2019-2021年年末，必易微在手订单金额分别为8162万元、4.54亿元及3.54亿元，2021年底的订单足足比高峰期的2020年底少了1亿元，这或许预示公司高成长的阶段性顶点已过。

　　2022年一季度，必易微的毛利率也较2021年大跌5.83个百分点，盈利能力被削弱。

　　客户疑云

　　在营收高成长的背后是经销商占比高企，且部分客户资质平平，必易微上市前的不少客户交易真实性令人生疑。

　　在前五大客户中，利普芯是唯一直销客户。2019年至2021年，利普芯为必易微贡献的销售额分别为8166万元、7957万元及1.21亿元，采购产品主要为中测后晶圆。

　　另外，必易微经销占比较高也与行业可比公司不同。过去三年，必易微经销模式实现的营收分别为2.32亿元、3.13亿元及6.57亿元，占比分别为66.6%、73.02%及74.12%，经销模式实现的营收不仅占比较高且维持逐年升高的态势。

　　这与同行可比公司差异较大。明微电子在2021年报中明确表示，公司是以“直销为主、经销为辅”的销售模式，经销商占营收的比重不足60%。同样，与必易微销售模式相同的晶丰明源虽然经销占比居高不下(约77%)，但其经销模式贡献的营收增速与直销差不多；而芯朋微经销占比超过90%。

　　表面上看，必易微经销占比70%并不高，但事实是否真的如此呢？据回复函(第一轮)，必易微主要以经销模式销售成品芯片，以直销模式销售中测后晶圆。

　　报告期，公司中测后晶圆的销售额分别为1.22亿元、1.15亿元和1.93亿元，同期公司直销收入分别为1.16亿元、1.16亿元及2.29亿元。考虑到直销主要是由中测后晶圆贡献的因素，公司成品芯片经销收入占比远超行业平均水平，甚至可能是行业第一。

　　在高经销占比的背后，必易微的经销商客户也令人生疑。苏州尤涅若电子科技有限公司2021年一跃成为必易微第四大客户，贡献了5153万元的销售额。

　　天眼查显示，该公司成立于2009年，注册资本是100万元，2021年缴纳社保的人数只有2人。

　　臻远科技、深圳高丰源均地处深圳，专门销售必易微的产品。报告期，臻远科技分别为公司贡献了4578万元、6462万元及9232万元的销售额，均位列各年第二大客户。

　　天眼查显示，臻远科技成立于2014年9月，注册资本为1000万元，2019年缴纳社保的人数为10人，此后两年未披露社保缴纳人数。

　　蹊跷的是，必易微把另一家公司中山苏电的销售额合并至臻远科技，中山苏电分别由林花和薛玉敏持股2.5%和97.5%，而臻远科技是由林花持股84%。

　　不过，中山苏电的小股东薛玉敏却获得了在IPO之前入股的机会，持股金浦新兴1.94%的出资额，间接持有必易微0.046%的股份。

　　对此，监管也进行了问询，必易微只是强调是出于看好公司前景，对中山苏电的交易价格公允。

　　报告期，深圳高丰源分别为必易微贡献1884万元、3741万元及3828万元，天眼查显示，该公司成立于2013年，注册资本是300万元，2021年缴纳社保的人数为零。

　　同样诡异的还有优郝电子。该公司成立当年就成为必易微的经销商客户，并在2020年位列LED照明启动芯片的第一大客户，为其贡献了1909万元的销售额。天眼查显示，该公司成立于2019年10月，注册资本为500万元，实缴资本为零元，过去两年缴纳社保的人数均为零。更神奇的是，优郝电子主要终端客户为中山市古镇屹帆电子经营部，注册资本仅为1万元。对此，监管部门也进行了问询，必易微否认存在向下游压货提前确认收入的情况。