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　　2022年12月30日，深交所发布了修订的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，新增几项创业板定位的量化指标，同时增加了限制在创业板上市的几类行业。该规定在发布之日立即实施，且2020年6月的旧规同时废止。

　　新增的量化指标主要包括营收增速、研发费用金额及增速。我们对创业板在审的338家(截至2023年1月16日，不含已终止及已发行项目，下同)拟IPO企业进行复核，发现有43家企业不满足新修订的量化指标。

　　需要指出的是，剩余295家企业并不一定符合创业板定位，因其还需要满足“三创四新”的定性指标。

　　在43家不符合创业板定位量化指标的企业中，有28家企业研发费用不达标(营收达标)，其中就包括营收规模极为袖珍的上海色如丹数码科技股份有限公司(色如丹)。

　　色如丹尽管2019-2021年的营收增速超过了20%，但营收增速达标背后是神秘海外大客户的助攻，其中2020年、2021年度第二大客户是成立不久的公司。此外，公司毛利率也远超同行，而销售费用率显著低于同行，给出的解释也难消质疑，因此公司业绩突增的真实性待考。

　　营收规模一直很袖珍IPO前夕靠海外客户实现业绩暴增

　　招股书显示，色如丹主要从事喷墨打印、数字印刷/印花用高纯度色料及墨水的研发、生产和销售。

　　据悉，色如丹原是一家新三板挂牌公司，2021年1月15日公终止挂牌，并专注冲刺创业板IPO。

　　值得关注的是，色如丹的营收规模十分袖珍，2019年及以前营收都未过亿元。2015-2021年，色如丹营收分别为0.74亿元、0.66亿元、0.57亿元、0.56亿元、0.65亿元、1.05亿元、1.3亿元，同比分别增长-4.3%、-9.78%、-13.74%、-2.27%、16.93%、60.44%、23.85%。

　　2015-2018年，色如丹连续四年营收下降且始终未突破0.75亿元，2019年业绩止住颓势，尤其是在IPO前夕的2020年营收突然暴增，这离不开多位神秘海外客户的“帮忙”。

　　2019年2月，色如丹与土耳其公司Seta合作。当年，Seta为色如丹贡献0.08亿元收入，是后者业绩整体增长0.09亿元的关键客户。2020年和2021年，Seta连续成为色如丹第一大客户，分别为后者贡献了20.25%、21.43%的收入。

　　2020年1月，色如丹与土耳其另一家客SDC合作。当年，SDC就为色如丹贡献1446.87万元收入，占后者当年总收入的13.79%。2021年，SDC继续为色如丹贡献2377.28万元的收入，占后者当期总营收的18.29%。

　　但诡异的是，SDC成立于2018年，2020年和2021年便成为色如丹第二大客户。公告显示，SDC七成纺织数码喷印色料采购额来自色如丹。

　　更加诡异的是，SDC在2022年从色如丹前五大客户中消失。公司解释称，2022年SDC由直接从公司采购商品转由通过INABATA(稻田株式会社)欧洲子公司采购。

　　令人不解的是，SDC已经连续两年成为色如丹第二大客户，为何还要绕个弯子去找贸易商？本来可以直接合作却要贸易商赚取差价，SDC与色如丹的合作模式令人不解，交易的真实性也有待商榷。

　　不仅海外客户存在较大疑问，色如丹国内客户也存在一定疑问。如公司2019年第二大客户、2020年度第四大客户中山大海，全部采购皆来自色如丹。

　　来源：招股书

　　一家公司的采购完全来自某一家公司，这种商业模式存在很高的业绩调节空间。并且，中山大海还曾是色如丹的控股子公司，这种非关联化后的交易更值得警惕。

　　更有意思的是，中山大海对下游客户的收入也全部来自色如丹的产品，这种“骚操作”难消收入调节的质疑，毕竟中山大海作为一家公司几乎没有独立性，其存在的主要价值或是替色如丹“提前”确认收入。

　　毛利率畸高难释疑

　　不仅营收突增存在可疑之处，色如丹的毛利率也显著高于同行。

　　2019-2021年，色如丹毛利率分别为55.27%、51.06%、51.58%，其中纺织数码喷印墨水产品毛利率分别为57.72%、56.54%、53.5%。而同行可比公司天威新材活性墨水业务分别为44.37%、42.49%、35.06%，宏华数科墨水业务的毛利率分别为47.36%、45.76%、43.96%，都比色如丹低出10个百分点左右。

　　来源：招股书

　　为了证明自己毛利率高具备合理性，色如丹还拿出了一家公司募投项目的预测数据作对比。色如丹拿已经发生的实际数据和悬在空中的预测数据进行对比，并不太合理。

　　此外，色如丹2019-2021年桌面喷墨打印色料产品的毛利率分别为56.64%、54.84%、57.97%，()相关产品的毛利率分别为36.48%、33.23%、29.15%，比色如丹低20多个百分点。

　　色如丹解释称，鼎龙股份产品与公司产品本身从成本结构上不具备可比性，因此公司与鼎龙股份的毛利率无法直接对比。

　　但令人不解的是，既然与鼎龙股份并不具备很强的可比性，色如丹为何要将前者列为可比公司？

　　销售费用率畸低销售人员创收能力“吊打”同行

　　与高毛利率形成反差的是，色如丹销售费用率显著低于同行。2019-2021年、2022年前三季度，色如丹销售费用金额分别为267.77万元、26.19万元、34.51万元和29.03万元，占当期营业收入的比例分别为4.09%、0.25%、0.27%、0.33%，同行可比公司的销售费用率均值分别为6.33%、4.05%、4.3%、4.67%。

　　来源：招股书

　　色如丹解释称：公司销售费用率低于可比公司平均值，主要系公司的主营产品市场竞争力较强，在数码喷墨直喷领域产品品类丰富、质量及稳定性都比较高的生产厂商较少，公司产品整体处于畅销状态。

　　那么，既然色如丹自称产品竞争力强，那为何多年营收未过1亿元？

　　毛利率畸高，销售费用率畸低，这令营收规模小的色如丹能够维持净利润的增长。2019-2021年，公司归母净利润分别为0.21亿元、0.35亿元、0.45亿元，同比分别增长26.76%、66.9%、28.48%。

　　色如丹销售人员的人均创收能力也颇为“惊人”。报告期内，公司都只有2名销售人员，2021年平均每位销售人员创收0.65亿元。

　　同行公司中，天威新材2021年的营收为4.25亿元，销售人员有46人，平均每位销售人员创收923万元。色如丹销售人员的创收能力是天威新材的7倍之多。

　　创新能力不达标

　　靠着海外大客户的帮忙，色如丹营收实现了激增，2019-2021年满足了复合增长率超过20%的要求。

　　但公司研发投入距达标相差甚远。2019-2021年、2022年前三季度，色如丹研发费用(与研发投入金额一致)分别为553.12万元、630.22万元、487.34万元、510.23万元，2020年和2021年的研发投入复合增长率为负值，没有达到15%的要求，2021年的研发费用也没有超过1000万元。

　　2022年前三季度，色如丹研发费用为510万元，只有在第四季度达到490万元才能符合创业板最新规定。

　　但色如丹突然将第四季度研发费用增至490万元，会被投资者质疑粉饰财务指标，毕竟公司多年来的研发费用都很低。

　　信披质量堪忧方正证券难辞其咎

　　上文提到，色如丹营收规模十分袖珍，营收突增主要靠土耳其的两位神秘大客户，并产生了“大客户依赖症”。

　　2019-2021年、2022年前三季度，色如丹前五大客户销售金额占营业收入的比例分别为57.85%、63.85%、68.17%和67.37%。

　　深交所也对色如丹大客户依赖问题发出问询，要求公司说明客户集中度是否符合行业惯例。

　　色如丹对深交所的问询并没有直接回复，称：“由于国内不存在业务结构和产品结构和公司完全一致的可比公司，公司的客户结构与可比公司存在较大差异，客户集中度的特点与可比公司相比不具有显著可比性。”不难发现，色如丹存在所答非所问、避而不谈的信披问题。

　　值得玩味的是，色如丹在选择对自己有利的指标时，就称有几家可比公司证明。当出现对自己不利指标的情况时，就说与同行公司不具备可比性。

　　色如丹的回复还会产生一定误导性，不明觉厉的投资者会误以为公司的大客户集中属于行业惯例。

　　那么，色如丹的大客户集中是否属于行业惯例？资料显示，同行可比公司天威新材、宏华数科的前五大客户的集中度皆维持在15%左右。

　　此外，色如丹还存在夸大性表述。如公司称“在行业内地位显著，主要产品在行业内主要知名企业中得到广泛应用，公司凭借较强的产品竞争优势，在行业中具有一定的定价权”等。

　　但实际上，色如丹长期的营收规模都在1亿元以下，IPO前夕刚通过几个海外神秘客户将收入拉升至1亿元以上。如果投资者没有注意到公司业绩状况，只看到公司的夸大性陈述，会误以为公司有很高的投资价值。

　　招股书显示，色如丹此次IPO的保荐机构是方正证券。在保荐过程中，方正证券对色如丹问询回复中的“所答非所问”没有及时制止，对公司涉及夸大性陈述的措辞进行放纵。如果色如丹撤回上市申请或被否，方正证券难辞其咎。