账上利润越滚越多，口袋里现金却持续流出，这家绑紧行业巨头大腿的锂电设备商的IPO背后，是技术掉队与盈利注水的双重危机。
2025年12月，深圳市尚水智能股份有限公司终于拿到了通往创业板的门票。这已经是它第二次冲击资本市场——2023年6月，它曾试图登陆科创板，却在排队11个月后悄然撤回。
相比上一次，这次尚水智能的募资额从10.02亿元猛砍至5.87亿元，一口气缩水4.15亿。
账面上看似风光，经营现金流却持续为负；自称细分赛道龙头，实则赛道本身窄如巷弄；一边是傍上()这棵大树，另一边却是技术路线悄然掉队。
尚水智能的IPO故事，是一场与巨头共舞的繁荣，还是一戳即破的空心泡沫？
赛道“自嗨”：60%市占率背后的尴尬
尚水智能成立于2012年，主业是新能源电池极片制造装备和新材料制备装备。简单说，就是给锂电池生产商提供制浆、涂布、辊压等关键设备。
图表：尚水智能业务介绍
资料来源：IPO招股书
就当前收入结构看，电池极片制造装备的收入占比超过95%，是公司的最主要收入贡献来源。
图表：尚水智能收入结构
资料来源：IPO招股书
根据高工产研的数据，2024年，尚水智能的循环式高效制浆系统在国内市场占有率高达60%，排名第一；在锂电池制浆系统整体市占率为12.77%，位列第三。
这看起来是个漂亮的成绩单，但细看却藏满尴尬。
2024年，公司电池极片制造装备总收入约6亿元，其中除循环式高效制浆系统外，还包括非制浆的涂布、辊压等设备。这意味着，这个所谓的“细分赛道”，整个市场规模可能连10亿元都不到。
而公司号称循环式高效制浆系统龙头，但其在整个锂电池制浆系统中仅占不到13%的份额，这是否意味着，公司标榜的效率、能耗、占地空间均具有优势的循环式高效制浆系统甚至还并非当前动力电池极片制浆市场的主流。
更关键的是，眼下锂电池湿法制浆技术已经高度成熟，行业未来正朝着固态电池驱动的干法制极片方向演进。
当行业都在谈论干法、半干法技术时，尚水智能依然重度依赖那套湿法制浆系统。未来这套设备还能卖多久、卖多少，全是未知数。
所谓“细分龙头”，更像是关起门来的“自我狂欢”。
绑定比亚迪：是贵人，也是隐忧
翻开尚水智能的客户名单，星光熠熠：比亚迪、()、()、中创新航、LG、松下……几乎叫得上名的电池厂，都在其中。
但真正撑起公司半边天的，只有一个名字：比亚迪。
2022年至2025年上半年，公司前五大客户收入占比分别达到了91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，集中度惊人。其中，比亚迪一家的销售金额占比分别达到49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，并且对应的销售毛利占比分别为54.48%、48.70%、66.67%和33.80%，这意味着公司对比亚迪业务的毛利率水平要高于其他几家客户。
翻开尚水智能的招股书，比亚迪的身影几乎无处不在。早在2013年，公司就与比亚迪开展了合作，2015年开始批量化供应相关产品，截至目前双方合作时间已超12年。
2022年，比亚迪正式入股尚水智能，成为持有公司7.69%股份的第四大股东。自此，比亚迪在尚水智能的股权结构与业务体系中均扮演关键又特殊的角色：既是持股超5%的股东，也是核心大客户。
这种“客户即股东”的结构直接反映在销售数据和毛利率上。2022年至2024年，尚水智能对比亚迪的销售金额从1.94亿元攀升至4.19亿元，且公司对比亚迪业务的毛利率水平要高于其他几家客户。
而众所周知，比亚迪对于供应商的“压榨”早就名声在外，因此二者之间的高毛利率的关联交易是否公允实在值得商榷。
2025年11月，就在IPO上会前夕，尚水智能与比亚迪签下一份为期五年的战略合作协议，约定比亚迪“同等条件下优先采购”。同日，比亚迪承诺将所持股份锁定期从12个月延长至36个月。
这一举动看似为上市保驾护航，却也引发市场对其业务独立性的质疑。
48%的高毛利率何以为继？
在比亚迪的加持下，尚水智能的毛利率高得离谱。
2022年至2024年，公司毛利率分别为48.11%、57.09%、48.72%。对比同行，它不仅高于同期过会的理奇智能，甚至碾压锂电设备龙头()。
图表：尚水智能与可比公司的收入、毛利率对比
资料来源：IPO招股书
但是，这样的“溢价”真的是技术领先带来的吗？
其背后原因，一方面，或许是公司营收规模尚小，在细分赛道竞争并不激烈；另一方面，或许是比亚迪“股东+客户”的双重身份带来的毛利溢价。
未来，尚水智能上市之后需要拓展业务领域与规模，公司的高毛利率水平能否持续十分存疑。
公司也坦言，随着下游客户规模不断扩大，其降本增效需求日益增强，对智能制造装备的采购成本管控趋于严格，公司产品价格整体呈下降趋势。根据初步测算，公司2025年6月末在手订单毛利率预估在25%左右。相较于此前接近50%的水平，近乎腰斩。
高毛利率的神话，或许只是上市前最后的绚烂。
利润丰厚，现金却一直在流出
从营收和净利润看，尚水智能的表现似乎不错：2022年至2024年，营收从3.97亿元增至6.37亿元。
但2024年营收增速骤降至5.99%，远低于2023年的51.46%。同年净利润从2.34亿元下滑至1.53亿元，出现“增收不增利”。
图表：尚水智能近几年营收与利润表现
资料来源：IPO招股书
更值得警惕的是现金流。2023年和2024年，公司经营活动现金流净额分别为-7256.58万元和-1539.59万元，与同期的净利润形成鲜明反差。
赚的只是账面利润，现金却一直在流出。
这背后或是产业链话语权的失衡：一方面，公司销售收现长期低于营收，或因为下游锂电池厂商客户具备较大的话语权，对于供应商的账期拉得很长，半年、9个月甚至1年都习以为常，并且不少锂电池企业以票据而非付现支付货款，进一步拉长了尚水智能等一众设备企业的账期。
而另一方面，处于产业链中游的设备企业尚水智能因为自身规模、行业地位不足等原因，又难以要求上游的设备零部件、结构件厂商形成给予很长的账期。
现金只出不进，导致公司经营现金流持续为负。
与此同时，应收账款规模持续堆积，2024年末公司应收账款、应收票据与应收款项融资合计金额已达3亿元；存货更是从2022年的6.18亿元飙升至2025年上半年的10.37亿元，其中68.26%是已发货未验收的“发出商品”。
其背后的原因，是锂电行业自2023年起进入盘整期，产能利用率持续下降，原有产能规划建设、投产进度有所延迟，下游锂电池客户验收周期逐渐拉长的不利影响。IPO招股书数据显示，尚水智能2022年至2025年上半年，主要项目的验收周期(发货至验收)分别为12.88个月、13.67个月、21.28个月和26.75个月，呈持续上涨趋势，进而导致尚水智能账面形成了大量延迟验收的存货。
货发出去了，钱没收回来，验收“遥遥无期”——这不仅是现金流问题，更是未来计提减值、侵蚀利润的隐形炸弹。
湿法时代的船，能驶向干法的海吗？
尚水智能的命脉，几乎全系于循环式高效制浆系统这一款产品。
公司号称已布局高温高压制备、气相沉积、等离子增强等新兴技术，并向化工、食品、半导体等领域拓展。但目前新领域订单几乎可以忽略不计，收入95%以上仍来自电池极片设备。
产品结构单一，意味着抗风险能力脆弱。
一方面，国内锂电池产业过去几年面临产能过剩的尴尬局面。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的预测，到2025年，中国锂电池行业的规划总产能或将超过3000GWh，而市场需求预计仅在800-1200GWh之间。
过剩背景下，2023年起，国内锂电池及其上游产业链扩产步伐放缓，进而导致上游锂电设备行业的市场空间收缩。据GGII的数据，2023年至2025年，中国锂电池设备市场规模分别为900、660、550亿元(包括中国锂电生产设备出口市场规模)，分别同比减少了-10%、-27%、-17%。
而规模收缩势必带来更为激烈的市场竞争，公司作为锂电设备行业可比公司当中营收规模最小的，仅依靠单一产品，即便与比亚迪有深度绑定，但未来能否抵御市场竞争依然难料。
另一方面，真正的危机还来自技术路线的切换。目前，行业普遍共识固态电池有望在2027-2030年实现商业化应用，可能对现有制浆设备市场构成颠覆性影响。
当行业向固态电池迈进，制浆工艺正从湿法转向干法、半干法。这正是尚水智能的软肋。
截至目前，公司干法电极制备设备仍处于“客户小试线测试”阶段。而竞争对手先导智能已打通全固态电池量产全线工艺，设备进入全球头部电池厂供应链；()的关键设备也具备接单能力。
技术迭代从不等人。若跟不上节奏，现有设备随时可能被淘汰。
行业热潮退去，裸泳者开始浮现。
尚水智能的上市，或许是与巨头携手的高光时刻。然而舞曲终会结束，灯光熄灭之后，那些被现金流掩盖的脆弱、被高毛利粉饰的依赖、被单一产品束缚的未来，都将一一暴露。
比亚迪能护它一时，能否护它一世？
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